孝感资深债权债务律师
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中国投资咨询网讯 在国务院正式提出推出房地产信托投资基金一年多之后，有关REITs的制度设计日渐清晰，业界呼唤了多年的REITs终于有望结束“只打雷不下雨”的尴尬局面。
债权版方案亮相
近期，一份由中国人民银行办公厅下发的关于征求对《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》(以下简称管理办法)意见的函发送到国家发改委、财政部、人力资源社会保障部、住房城乡建设部、税务总局、法制办，以及银监会、证监会、保监会和社保基金办公厅以及北京市、天津市和上海市人民政府办公厅。
根据该方案，房地产信托基金的基本运作模式为：试点企业将其持有的房地产物业委托给受托人进行管理和处分，并通过由受托人在银行间债券市场发行受益券的方式，在一定期限内向投资人转让部分信托受益权。根据管理办法，房地产信托的受托人应当是具备受益券发行资格的信托公司，而信托公司的发行资格需要经过银行业监督管理部门核准。
在产品设计上，债权版REITs对信托受益权做了优先级和次级的划分：即按照信托设立时的信托财产评估值划分份额，并根据信托收益分配顺序区分为不同层级。分配顺序在前的为优先级受益权，分配顺序在后的为次级受益权。其中优先级受益权可以通过由受托人在银行间债券市场发行受益券的方式进行转让。而次级受益权应当由委托人全部持有。管理办法特别规定：保障性住房和普通商品住房项目的次级受益权比例不低于20%，其他项目的次级受益权比例不得低于30%。
根据该管理办法，央行版REITs的收益来源主要由房地产物业租金收入和处分房地产物业所得构成，受托人应当按照信托合同约定在扣除相关税费以及为了保障投资人利益而保留的必要储备之后，将其余信托收益全部分配给受益人。
折衷路线
“先推债权类是一个折衷的办法，这跟真正意义上的REITs还有一定的距离。”全国工商联房地产商会副会长、建银精瑞资产管理公司董事长李晓东表示。在国际上，REITs的运作模式除了采用信托制模式之外，更多地采用公司制的模式。与信托制采用债权的方式融资不同，公司制主要是通过股权的方式进行融资。这种模式在组织形式上与股份有限公司类似，资产为投资者所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务，与信托制REITs相比，公司型REITs的优势在于其具有保护投资者的良好组织基础，即一个独立、有效、按照投资者最佳利益行事的基金董事会，这也是REITs产品越来越多采用公司制组织结构的原因。
事实上，在对债权版REITs展开研究的同时，由中国证监会牵头的股权类REITs方案的研究也正在进行之中，相关人士透露，年内首支房地产信托投资基金有望在上交所挂牌。据了解，自去年以来，作为首批REITs试点的三个城市之一，上海市相关部门已经参与股权类REITs方案的研究，不过目前尚没有看到比较成熟的股权类的方案。上海市金融办相关人士表示，证监会对股权类REITs的要求是在今年初能够有突破。
与债权类REITs相比，股权类REITs在技术层面更复杂。“作为一个证券类的产品，它的门槛、技术要求，包括技术环节，可能会更严格，更精细，针对我们目前的国情，债权类的模式更合适。”中国人民大学信托与基金研究所执行所长邢成表示。而在我国现行税制下，股权类REITs还面临双重征税的问题：如果希望通过长期持有物业获得租金收入，要交纳5.5%的营业税，12%的房产税，然后要缴纳25%的企业所得税，收入分红后还要交纳个人所得税;而物业资产的收购和转让，也需要缴纳高额的资产转让所得税。这在无形中提高了可供选择的物业资产门槛并影响了REITs的收益率。
而从REITs发展的国际经验来看，不少国家都是通过税收方面的优惠来促进REITs的发展，以REITs发展较为成熟的美国来说，其规定REITs的设立主要由《证券投资法》和有关的税法决定。REITs像其他金融产品一样，必须符合美国1933年的《证券投资法》和各州的相关法律，而税法则规定了REITs能够享受税收优惠的一些主要条件，而正因为享有免税优惠，美国的投资房地产的基金年平均收益率可达6.7%，远远高于银行存款的收益。
推出时机之争
“目前从市场的情况看并不是推出REITS最好的时机，它的市场化生存的环境还不是很具备。”李晓东表示。对于REITs的推出时机，业内专家有颇多争议，李晓东认为，对于我国来说，推出REITs最好的时机应该是在2008年下半年——也即房地产市场最为低迷的时候，“目前我们已经错过了推出REITs最好的时机。”
影响目前REITs推出的因素首先是房地产企业对于这项金融创新的积极性。2009年以来，在一系列政策的刺激之下，中国的房地产资产价格一路飙升，使得目前的房价水平处于空前的高位。一般来说，REITs的收益率主要以现阶段物业出售的市场价格计算的租金回报率来衡量，然而在目前这几个做试点的城市，租金回报率均非常低。以上海为例，根据美联物业去年底发布的一份报告，上海目前住宅租金回报率仅为2%，这一水平还不及前一年12月23日降息后的一年期定期存款利率2.25%，而国际上的租金回报率的标准大概在5%左右。“如果以真实的租金回报率来计算的话，目前这个产品很难满足投资者的需求。”李晓东表示。
李晓东指出，目前国内的房地产资产价格比较高，选择在市场销售和卖给REITs收取租金这两者之间的收益相比，后者回报较低，加上做REITs的管理费用和税收，真正买REITs的投资者回报率是很低的，估计也就在2%左右，跟银行存款差不多。因此要想让REITs发行成功，就要发行企业让利，而这种事没有谁愿意做。而根据目前的方案来看，监管部门选择了债券版这种折衷的方案，房地产企业把资产做一个抵押，并在一定时段之内做了让利的举动。事实上，在某种程度上来说，首批试点是以房地产企业的让利来确保REITs的成功发行。
虽然对于目前是否是推出REITs的最好时机存在争议，但对于这项金融产品的推出，业内专家还是给予肯定。李晓东表示，虽然目前这个方案是一个折衷的方案，目前试点的REITs不是一个典型的、主流的REITs，但推出这项新的金融产品总归是好事。中国人民大学信托与基金研究所执行所长邢成表示，“与引而不发相比，推出REITs总归是好事，从推出时机上来看，REITS推得越早越好。”西南财大信托与理财研究所研究院李勇亦表示，“要求一个产品推出各个因素都具备，不太现实，任何一个行业在任何时机都有机会。”
浦东版方案明晰
在首批试点的三个城市之中，上海市对REITs的试点反应最为积极，据了解，上海市浦东新区金融局成立了研究小组对REITs试点方案进行研究，并在较早时候就形成了初步的方案。去年8月，由央行牵头的房地产信托投资基金(REITs)试点研讨会在上海举行。在此次会议上，浦东新区金融服务办公室主任施海宁详细介绍了浦东新区的三个REITs试点方案。
据了解，在这三个方案中，方案一、二为债权性方案，即发起人仅转让租金收益权给受托人，在银行间市场发行;方案三为股权方案，即发起人需将物业资产转让给信托公司名下，在证券交易所市场发行。
就具体方案而言，方案一为张江、金桥、 外高桥、 陆家嘴四大公司联合发起，发行期限为十年。根据此前报道，这四家企业将提供年租金收入可达4.7亿元的物业，把这些物业未来10年的租金收益权“打包”设立信托，然后由发行人委托主承销商，在银行间市场向符合条件的机构投资者发行该信托的租金收益凭证，募集资金总额将达35亿元。据了解，所涉物业资产包括办公楼、厂房、商业楼宇、社区配套等，物业池主要有金桥的碧云国际社区，外高桥标准仓库，张江帝斯曼中国园区，陆家嘴软件园区一、二、四、五号楼。
方案二的发起人为陆家嘴集团一家，发行规模为15亿元，发行期限为三年或五年。所涉物业仅为办公楼，物业池包括渣打银行大厦，陆家嘴软件园八、九号楼。
去年底，在浦东新区政府主办的“金融中心核心功能区建设高端座谈会”上，上海市浦东新区副区长严旭透露，上海市已经上报REITs试点方案，并表示上海将争取在今年成为首批推出REITs的试点地区。会后严旭透露，目前浦东新区上报的方案正是方案一，即由浦东的四家大型国有企业发起的债权版的模式。
